ppp项目财务工作总结，ppp项目财务账务处理

作者：天风建筑唐晓、岳恒宇

1.基础知识：合并PPP项目对财务报表的影响

1.1. PPP项目和BOT项目的核算没有重大差异。

PPP模式是政府机构与社会资本利益相关者之间的合作模式，狭义上包括BOT、TOT、DBFO等模式。合作双方利益共享、风险共担，以提高公共服务效率为目标。下图是典型的融资结构，政府与社会资本共同直接投资设立项目公司，投资PPP项目，社会资本占多数股权。

目前，对于PPP项目的财务会计规定还没有具体、系统的规定，分散在各个会计准则中。其中，《财政部关于印发企业会计准则解释第2号的通知》（财会[2008]11号）明确规定了PPP模式中最重要的BOT运作模式的会计处理。收入确认的规则如下：

``1.建设期间，项目公司应按照《企业会计准则第15号——建造合同》的规定确认与提供的施工服务相关的收入和费用。基础设施完工后，项目公司应按照：010的规定确认与后续运营服务相关的收入和费用-30000.建造合同收入按照已收或应收对价的公允价值计量，且下列情况下，需要与收入同时确认金融资产或无形资产。

（一）合同约定项目公司可在基础设施竣工后一定期限内无条件向合同双方收取一定数额的资金或其他金融资产，或项目提供运营服务的费用。有。在此情况下，如果合同方按照合同规定有责任补偿项目公司相关价差，则也同时确认一项金融资产。计入收入，按照《企业会计准则第14号——收入》的规定处理。

（2）合同规定，运营公司有权在基础设施建成后的一定时间内向服务提供商索取费用，但如果费用数额不明则不存在该权利。公司在确认收入时必须确认无形资产。施工期间发生借款利息的，按照第《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》号规定办理。

2、项目公司未提供实际施工服务，将基础设施建设外包给他人的，不确认施工服务收入，同时考虑施工过程中支付的工程价款等合同约定，应确认为金融资产或无形资产。每项资产。 ”

目前，不少PPP项目公司自身没有实际建设项目，而是与外部方（有建设能力的母公司）签订合同，母公司根据建设合同确认方法确认收入，采用费率法。像传统项目一样确认收入。其他形式的PPP如BOOT、ROT、TOT没有提及，但原则上它们没有什么不同。下图显示了PPP 项目处理的会计分录。

1.2. PPP项目公司并购时应了解的一些要点

1.2.1. BT项目虽然不是PPP项目，但会计处理类似

《企业会计准则第17号——借款费用》 明确PPP项目不采用BT模式。 PPP项目的初衷是由政府购买社会资本的服务，由社会资本提供服务并承担运营管理和风险责任，从而优化项目生命周期、降低成本，从而达到改善我们的服务。效率；另一方面，BT项目没有运营阶段，政府购买该项目不符合其初衷。此外，BT项目的融资是在政府的资产负债表上进行的，项目建成后，建筑公司和政府将处于债务关系，债权人的权利和义务将反映在双方的财务报表中。派对。这违背了我国地方政府化解骗债的政策。

然而，BT的会计处理与BOT非常相似，只是表1中没有经营阶段，并且形成的是金融资产而不是无形资产。因此，实践中，上市公司在报告时往往将两者（长期应收款）一起列示。

1.2.2. PPP项目不确认固定资产，而是确认为金融资产（长期应收款）或无形资产。

BOT还有一个最终传输链接，即T。这意味着政府并没有将资产管理权转让给企业。因此，项目公司形成的资产最终由政府控制，不形成项目公司的固定资产。 （企业会计准则解释二强调了这一点）。项目公司仅取得特许经营权。即获取无形资产、金融资产或两者兼而有之。

上表中，PPP项目的最终资产类型可以形成无形资产、金融资产和混合资产三种形式。 PPP的无形资产主要是特许经营权，通常适合可运营系数高、经济效益显着的行业，如公路、供水、供气、机场建设等。 PPP金融资产主要指长期应收款，通常适合运营系数较低或无盈利能力的公用事业行业，如垃圾焚烧、污水处理、市政道路、河流治理、生态保护等。上述两者之间的收益确认为混合资产，其中对价的担保部分确认为金融资产，其余部分确认为无形资产。

1.2.3. 长期应收款通常不计提贷款损失准备，提前实施无形项目可能无法弥补成本。

根据会计准则的定义，长期应收款是指因企业融资租赁而产生的应收款以及因销售商品或提供劳务等经营活动而产生的应收账款，且有效收回欠款，是指财务质量较高的应收款。既然是应收账款，就需要计提呆账准备，但现实中，除了中资核心企业长期计提少量呆账准备外，大多数上市建筑企业并没有坏账。应收账款。未记录备抵。制定了一些规定。应收账款等长期应收款是否应当计提长期呆账准备？目前，具体问题尚未确定，包括提取资金的方式存在争议、按照信贷组合比例提取资金不太现实、个人难以理解等。决策标准.但国资委192号文件已下发，要求全额计提减值准备，行业整体或将提高计提金额。

此外，长期应收款具有金融属性，收回时确认投资收益。因此，承接运营系数较低的PPP项目、未盈利项目或过去的BT项目的企业，其损益表中将体现两点：资产减值较少和能够确认部分投资金额。收入。理论上存在一种极端情况，所有实施的项目都是PPP项目，确认为长期应收款，如果不计提贷款损失准备，会计利润会比传统项目低很多。比这样做的公司更贵。

特许经营权是政府机构授予特定公司在特定区域内使用公共财产或经营特定特许经营业务的权利。这种高速公路经营权包括车辆通行费和高速公路沿线指定区域服务设施的经营权。特许经营权计入无形固定资产，需要每年摊销，考虑到初期客流量较低，一般采用流量法摊销，但初期按一般法摊销。收入，这很难。因此，承接可操作性系数较高的PPP项目的企业往往在公路收费的前几年会出现较大的亏损，但随后却能获得可观的利润。例如，中国交通建设集团公司和中国铁路总公司在2010年之前实施的一些BOT高速公路项目，近几年才开始盈利。

1.2.4.建筑企业通过投资PPP增加建筑收入，毛利率高于传统建筑项目

现实中，项目公司基本不提供施工服务，二是采用外包方式，将施工委托给母公司。因此，我们经常看到上市公司提倡“投资拉动建设”的策略，上市公司希望通过投资来实现项目知名度，相应的收入和费用为《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》，可以根据由于该项目的最终所有权不属于项目公司，而是转让给政府，因此公司合并财务报表时确认的收入和费用不予抵销。此外，上市公司往往更看重建设利润而非投资回报，并要求更高的毛利率来弥补后续投资的不确定性。目前，PPP项目规模明显大于传统的单一施工招标，竞争者也少得多，二合一（承包商与项目公司直接签订施工合同）的方式仍在继续。不经过招标程序直接询问承包商的情况很常见，而且投标波动率较低。这两个因素都为毛利率留下了提升的空间。从目前的跟踪来看，PPP业务无疑正在增加这些公司的毛利率。

1.2.5. 总体而言，确认为长期应收款的PPP项目对损益表影响最大。

总结以上几点，下表总结了四种模型对损益表的影响。不管现在已经过时的BT模式如何，我们发现在建设初期，确认为长期应收款的PPP项目（经营系数较低的项目或无法盈利的项目）对损益表的影响最大。

1.3.行业现实：收入增速、长期债务增速、民企快于国企

从前面的分析可以看出，PPP项目主要影响公司财务报表的营业收入、营业费用、长期应收款和无形资产。下面我们分析一下建筑行业上市公司目前这些主体受到PPP的影响。

1.3.1. 民营企业PPP收入占比快速增长，央企PPP收入占比保持相对稳定。

目前PPP项目的收入披露较为分散，仅有部分国有企业和部分民营园艺企业等上市公司披露。私营企业可以在年报或半年报中计算PPP收入占主合同履行的比例（PPP项目本质上是主项目），而国有企业则需要在新闻发布会上提问。从披露的情况来看，民企采取了更为激进的策略，PPP收入占比快速上升，而国有企业则保持相对稳定。目前各公司均已获得大量PPP订单，预计未来收入构成比还有提升空间。

1.3.2、上市公司定性解释认为PPP项目毛利率高于传统业务。

目前，上市建筑企业中，仅有永源建设披露了PPP建设投资及主营业务子业务的毛利率，并显示毛利率高于常规业务。在其他公开信息中，毛利率往往是定性表述的，PPP项目的毛利率普遍被认为高于传统项目。

1.3.3.长期债务开始增加，私营企业的增长速度普遍快于国有企业。

当我们调查各公司在资产方面如何对待合并PPP项目时，我们发现各大建筑公司在推广PPP之前就已经有大量的BOT业务，主要是针对高速公路，其资产并没有计入无形固定资产。管廊、轨道交通、市政道路工程等资产的长期应收款逐渐增加，其中大部分为地下工程。尽管园艺行业PPP项目相对活跃，相关资产[1]也在快速增加，但私营企业相关无形资产却很少。

下表总结了开展PPP业务的上市公司对PPP业务资产的处理情况。其中一些项目没有串联，如下一节所述。

2.高级：表外PPP项目产生的关联交易和报表变动的影响。

2.1.挂牌PPP项目数量快速增加。

2.1.1. 中央和私营公司通过合资和特许将PPP 项目移出资产负债表。

并非所有PPP 项目都是一体化的。 PPP项目与传统BT项目的主要区别在于，由于增加了运营环节，投资回收期较长，但社会资本往往采取以下形式： -资产负债表。《企业会计准则第15号——建造合同》描述如下。

“第七条合并财务报表的合并范围以控制为基础确定。控制是指投资方对被投资单位拥有权力，能够控制被投资单位的相关活动。参与是指能够获取可变回报并有能力行使该权力。”影响被投资方的收入金额。

第八条投资者应当综合考虑所有事实和情况，判断是否对被投资单位具有控制权。投资者应重新评估控制权定义中包含的相关因素是否因相关事实或情况的变化而发生变化。相关事实和情况包括但不限于： （一）被投资单位设立目的。 （二）被投资单位的相关活动及相关活动的决策方法； （三）投资方目前享有的权利是否能够控制被投资方的相关活动； （四）投资方参与被投资单位的相关活动是否享有可变回报； （五）投资方是否有能力对被投资单位行使影响其回报金额的权力； （六）与投资者及其他方的关系。 ”

在基础章节中，图1中的项目公司资金可能有以下几种情况： (1)社会资本多方对资本不具有绝对控制权。例如，两个社会资本方各占45%的资本。 (2) 1 社会资本拥有50%或以上股份，但公司章程规定管理层决策需要全体投资者同意（例如，如果社会资本拥有50%或以上股份）公司设立规定，经营决策必须经股东大会批准，并经全体股东一致同意后方能生效。在此情况下，项目公司将作为本公司的合营企业或联营公司（持股比例极低的公司也可纳入可供出售金融资产）进行长期股权投资，不会被纳入可供出售金融资产。受此类投资的约束。该公司的合并财务报表。

随着PPP项目数量逐渐增多，以上述方式列出的项目也越来越多。如下图所示，今年上半年，中央建筑企业与部分民营企业合资、合资的数量和投资金额快速增长。这主要得益于众多PPP项目公司的成立。

许多公司倾向于在财务报表附注中解释重大合资企业或联营公司的未纳入合并范围，特别是对于一些拥有50%或以上所有权权益的未纳入合并范围的公司，我们可能会披露您的个人信息。以下是一些上市公司的合资企业或联营公司的描述。

2.1.2.中央企业越来越多地探索利用PPP资金控制项目公司，以达到表外、加杠杆的目的。

上述单机方式并没有充分利用杠杆空间。目前，在央企PPP项目中，PPP资金通过股权融资方式投资项目公司的案例越来越多。 PPP基金虽然在偿付顺序、分配顺序上不及债券融资，但在社会资本方面优于股权投资，是一种以债务优先的夹层金融。 PPP基金还有GP、优先LP、初级LP等资本结构，如下图所示，PPP资本可分为项目公司资本结构和基金股权结构两层。

其中，PPP基金的GP往往是产业资本与银行基金公司共同设立的产业基金管理公司，优先LP是银行系基金公司，下属LP是建筑公司。优先LP是一种以“优先债券分红+股票回购”的形式获得稳定现金流的收益模式，本质上对应债务融资和还本付息，清算股票和实体债务。《企业会计准则第33号—合并财务报表》仅规定“股东协议不得约定政府股东或者政府指定的其他实体回购社会资本股东的股份。”并没有禁止资本方之间回购股份或社会资本方。社会资本和资金协议，股权和实际债务清晰。 PPP 基金中的优先有限合伙人通常采取清算股票和实际债务的形式。国资委最新发布的《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》对该表格提出了更加严格的要求，我们将在启示章节中进行分析。

这种设计有几个优点：（1）PPP项目规模较大，PPP资金的引入减轻了注册资本投资压力；（2）发挥财务杠杆效应；建筑企业往往充当社会资本方和劣质LP。例如上图中，如果项目规模为100亿，资本要求为20%，那么建筑公司只需6.1亿的资本投资就可以撬动该项目。 （3）由于PPP基金控制项目公司，社会资本方仅参股项目公司，因此项目公司不纳入社会资本方的财务报表。

那么，PPP资金是否应该纳入建筑公司的合并财务报表呢？目前的PPP基金有几个特点：GP往往由银行业金融机构指定和指定；中央建设公司是劣质支持者，一般不为优先项目提供增信或最低担保承诺；不提供；普通合伙人从固定收益中获取固定收益。投资者。根据控制权的定义，PPP 资金通常不包含在建筑公司的合并报表中。从目前已披露的财务报表来看，未并表的PPP资金占大多数。

2.2、未合并合并财务报表变动：关联交易增加及现金流量重组

2.2.1、项目公司关联交易增加

在基础部分我们提到，PPP项目的管理权属于项目公司，但项目公司本身并不进行建设活动，而是将项目委托给上市公司。因此，在上述不纳入合并范围的情况下，对于上市公司而言，其角色只是建筑，与常规建筑业务没有区别，建筑收入和费用均计入报表，应收账款按完工百分比计算。确认依据。会计、存货等；项目公司确认相应的负债，由于项目公司拥有经营权，因此确认一项金融资产或无形资产，未来将产生营业收入。项目公司每年净利润按照持股比例确认为上市公司投资收益。可见，如果不进行合并，上市公司不会有基本事项中提到的长期应收款和无形资产，而是会有长期股权投资。

目前，大多数上市建筑公司都有合并项目，但也有未合并项目，而且这些项目今年开始快速增长。

上市公司普遍倾向于不合并PPP业务，因为有以下优点：（1）PPP业务一般具有较高的资产负债率（目前，一些（公司股权为股东债务）未来集团的资产负债率比率会上升，其他财务指标也会恶化，所以建筑公司资产负债率的上升会限制其未来的再融资能力，会有很多事情。 （2）减少资本积累如果项目整体利润只有3-4个点，那么投入20%的资本并不是很明智。 （3）根据项目不同，营业收入初期难以覆盖成本，经常发生损失，但可以通过解表资产负债表将损失降至最低。 (4) 经营现金流将会改善，但我们稍后再分析。

然而，另一方面，不提供合并财务报表也有缺点。 （1）政府补助可以向经营企业提供，集团企业不能纳入合并财务报表。 (2) 在非合并的情况下，税负往往高于合并的情况。 (3)多层设计增加了一定的成本。

如果你想在不合并的情况下清楚地看到PPP项目对你公司的影响，可以通过关联方和关联交易一窥端倪。《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》规定，所有合营企业、联营企业以及公司能够施加重大影响的其他企业均为关联方。公司的财务报表必须披露关联方交易。因此，关联方披露信息中往往包含未合并项目公司的交易；例如表7中该公司的关联交易如下。

今年以来，未整合的PPP项目增多，企业之间的关联交易数量也快速增加。

2.2.2.现金流量表已重组，但即使排除了取消合并的影响，现金流量也没有改善。

上市公司整合PPP项目公司的决策也对公司的经营现金流产生重大影响。通过选择不合并，上市公司可以在一定程度上重建其经营现金流。以往，上市公司在承建大型城市土木工程项目时，前期资本要求较高，往往导致经营性现金流大量流出。然而，在PPP 项目公司承保并取消合并后，现金流量通常会发生两个重要变化。

首先，PPP项目公司的实施将增加投资活动的现金流。很容易理解，设立PPP项目公司需要资金，而且承接的项目越多，需要的资金投入就越多。其次，PPP项目公司的项目建设费通常比以前的模式要好，因为毕竟他们是为SPV公司承接项目，属于关联交易，付款更容易管理。 （我同意提前付款）。如下所示。

虽然选择不整合的民企经营现金流明显改善甚至直接转正，但我们也可以观察到投资现金流的大幅流出。

龙源建设不存在相关合营企业或关联交易，但发生了现金流量相关变化。

建筑行业传统的财务报表分析侧重于分析经营性现金流量，比如分析现金存款比率、现金现金比率等，直接分析得出现金流量明显改善的结论，可能有这种情况。尽管由于未合并的PPP 项目破坏性地重组了现金流量表，上述结论可能存在偏差，但我们建议将PPP 相关的投资现金流量重新合并到经营现金流量中。那么，为了更好的了解公司目前的现金流情况。剔除PPP项目公司合并影响后各公司的经营现金流量如下表所示。

2.3. 掌握这五个步骤，让贵公司PPP项目的财务影响一目了然

上面我们分析了并表PPP业务和单独PPP业务对财务报表的影响，我们将这两种方法进行了整合，总结成下面的图和表进行直观对比。

了解了这两种方法和会计原理后，您就可以通过财务报表分析来分析PPP项目对您财务报表的影响。

1、通过计算PPP项目产生的收入和毛利率来分析对损益表的影响（具体统计见表4、表5）。

2、企业通过资产方会计合并或分拆形成PPP，形成合并金融资产或无形资产，形成联营或合资企业，或形成长期资本中的其他非流动资产。分析项目办理情况。即，不会发生串联（详细信息请参见表6）。

3、对于合并财务报表，可以通过主体形成的金融资产和无形资产的金额和比例来了解PPP项目的性质以及未来利润表可能发生的变化（表3和表3）。表6）。

4、若公司未合并，可通过查看联营公司、合营企业信息了解项目状况，通过查看关联交易了解项目进展情况。尽管个别项目可能不太重要，但总数可能反映了趋势现象，例如企业对分拆、杠杆使用和PPP 收入的态度（图4、图5 和（见图7））。例如）。

5、对于非合并公司，经营现金流量分析需排除非合并公司的影响（见表9）。

事实上，很多企业都有独立和合并的PPP项目，这就需要使用上述方法进行综合分析。

2.4. 关联交易披露的详细程度影响分析过程

PPP是近几年的新事物，但由于会计准则中尚未专门制定相关准则，因此实践中披露的数据很少，例如关联方交易。这也使得相关财务报表的分析变得更加困难。

有的公司把对PPP运营公司的大部分投资都包含在其他固定资产中，从表中可以看出，大多数公司的持股比例都在50%以上，而且很多运营公司的董事占多数，我知道是有的。但没有整合。

对此，深交所今年6月发布了相关研究报告称，“贵公司其他非流动资产中，PPP项目公司投资额为19.15亿元，请您详细说明一下”你如何筹集资金。”本公司将PPP项目公司股权投资计入其他非流动资产。 “说明固定资产核算的原因以及相关会计处理的合规情况。”

对此，上市公司回应如下。

“目前，对PPP运营公司投资的会计处理有两种。一是根据运营公司的持股比例综合判断是否可控，如果是可控的，则纳入控制范围。重大影响计入可供出售金融资产，重大影响计入长期股权投资科目，按照下列标准计算：二是权益法，根据项目公司设立的目的、项目公司未来是否存在可变利润以及投资者的风险视角等因素来确定是否能够对项目公司进行控制。收入且能够控制的纳入合并范围，具有重大影响的采用权益法核算，产生相对稳定收入的纳入其他固定资产。

公司PPP项目主要为政府补贴和可行性缺口补足资金资助的社会福利项目，利润相对稳定，这些PPP项目的投资均计入“其他固定资产”包括。 《企业会计准则第33号《企业会计准则第36号--关联方披露》号》第七条、第八条主要从以下五个方面来理解控制并判断企业是否对PPP项目公司具有控制权。 （一）被投资单位设立目的。 （二）被投资单位的相关活动及相关活动的决策方法； （三）投资方目前享有的权利是否能够控制被投资方的相关活动； （四）投资方参与被投资单位的相关活动是否享有可变回报； （五）投资方是否有能力对被投资单位行使影响其回报金额的权力；

（一）我们投资设立PPP商业公司的目的不是通过控制被投资方的经营活动来获取可变利润。公司PPP项目大部分为公益性项目，此类项目收入相对稳定。 （2）PPP项目公司仅从事建设、融资、售后维护等业务，且这些业务均在PPP项目合同中约定，通过业务活动影响有限。 （3）投资回报率主要是项目总投资回报率与项目融资成本之间的差额，随着市场竞争的逐步加剧，这种差额将逐渐缩小。因此，PPP业务收入总体较为稳定，不纳入合并范围。 ”

通过对PPP项目公司实际单独处理情况的调查发现，环保、公用事业公司不属于此类分类，而在此之前，国电集团内仅有1个PPP项目属于此类。建筑行业的公司最近进行了分类：

虽然设立这些项目公司的目的不是为了获得可变回报，但PPP相关政策允许政府避免通过固定回报承诺、公共股权或实际债务进行变相融资，而是提供与项目生产绩效挂钩的支付机制。它规定必须建立。此外，该公司PPP项目合同（以京西生态投资有限公司为例）载明“北京京西生态投资有限公司项目运营维护在运营过程中不符合合同要求的”在此期间，在此情况下，北京市房山区政府采购中心有权调整服务费金额，并按照调整后的金额向北京东源京西生态投资有限公司支付运营维护费。施工图不符的，以北京市房山区政府采购中心指定机构确认的工程量为准，作为造价调整的依据。”

此外，这些PPP项目公司根据会计准则被认定为关联方，必须在关联交易中予以识别和披露。南瑞建议在年报和半年报中详细识别和披露关联交易（如销售商品或提供服务的收入、应收账款、预收预付款等）。相关监管风险。

三、启示：严格监管下PPP财务报表的一些思考

3.1. PPP自然倾向于去杠杆，并且与去杠杆相反，需要严格的监管。

PPP财务报表如此波动的主要原因是建筑公司不断创新其项目公司融资结构。从发展演变来看，PPP项目经历了从合并独立（无资金）独立（有资金）的演变，其目的是为了吸引更多社会资本利益相关者的参与，其思路是缩小项目规模通过使用更少的资金动员大型项目。资金积累。

我们发现，PPP的特性天然适合加杠杆，这显然与第五次金融工作会议降杠杆、防范金融风险的重点相悖。因此，目前规范和限制PPP的政策逐渐增多，未来严格监管预计还将持续。

3.1.1.“小股大债”目前被禁止

目前，如下图所示，存在以股东贷款的方式筹集项目资金的情况（资金是向项目公司借来的钱），造成所谓的“小股权、大债务”模型。下图中，如果我们将投资者B视为一家建筑公司，他只需要1920万资金（0.12+0.36*0.2）就可以杠杆30亿的项目，使得杠杆率非常高。

现实中，股东借款陷入合规与不合规的困境，会计充当资本储备，降低合规风险。在11月1日举行的第三届中国PPP融资论坛上，财政部财政局局长王毅表示，“政府和合作伙伴要投入真金白银，要用自有资金作为资本。”并建议： “各方都不能允许这样的事情发生。” 11月16日《合并财务报表》，需要清算提现的情况之一是“违规”，允许社会资本借入资金作为资本金，然后使用银行资金进行业务，这是不言而喻的。政策规定，项目资本金到期未足额缴纳的，将使用债务资金作为资本金或由第三方代表项目持有社会资本实体股份。 ” 上述情况是明确禁止的。

但在其他情况下，社会资本的债务资金往往被用作资本金，虽然符合《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》，但PPP法规中没有相关明确规定，业内普遍认为这种方法。这是合理的。

3.1.2 随着国资委192号文的实施，中央企业需要在加杠杆和防范风险之间找到平衡点。

目前，央企普遍通过引入社会资金来实现项目拆解的目的。目前央企PPP项目的资金投入比例一般为5%至8%（直接投资+通过资金间接投资），如果按7%计算，PPP项目的资金投入将按如下计算：

近日，国资委发布《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》号通知（国资〔2017〕192号），要求“将企业集团纳入中央债务风险管控范围”。企业。”马苏。这将对PPP 项目产生累积影响。

目的净投资（直接或间接投入的股权和债权资金、由企业提供担保或增信的其他资金之和，减去企业通过分红、转让等收回的资金）原则上不得超过上一年度集团合并净资产的50%”。从计算情况来看，目前比例未超过50%，仍然有较多空间。而且上述计算假设是目前所有PPP项目净投资都已投入的情况下，目前累计投资比例要明显小于计算情况。不过考虑到未来PPP项目持续增多，50%的比例还是有一定的约束。 另外，通知一方面要求“不得因开展PPP业务推高资产负债率”、“根据项目需要积极引入优势互补、协同度高的其他非金融投资方，吸引各类股权类受托管理资金、保险资金、基本养老保险基金等参与投资，多措并举加大项目资本金投入”，即鼓励央企增加杠杆，不并表；但另一方面也要求“不得通过引入‘名股实债’类股权资金或购买劣后级份额等方式承担本应由其他方承担的风险”、“按照‘实质重于形式’原则综合判断对PPP项目的控制程度，规范界定合并范围”、“对确属无控制权的PPP项目，应当建立单独台账，动态监控项目的经营和风险状况，严防表外业务风险”，对不并表有严格规定、合理控制杠杆比例。 17年之前央企的确存在较多的这类PPP基金（但不担保、不提供信用增级），优先级由银行或信托出资获得固定分红回报并定期回购，是明股实债的一种形式。通知叫停了这种模式。目前央企也在针对这些基金进行结构调整已达到规定要求。另外，央企在PPP的股权上也有些新的突破，一种是基金远期认缴、提供流动性支持，这类方法在会计处理上还有一定空间；第二种是PPP基金不划分优先劣后，但进行风险切割，对产业和金融机构的单项风险进行明确识别，部分基金中对项目公司债务区分优先和劣后。后一种应是未来央企PPP基金的主流。 我们认为，国资委192号文对央企PPP业务进行了非常严格的监管，会对目前部分不并表的业务产生影响，部分央企部分正对之前的业务融资结构进行调整，但不会改变央企对PPP项目不并表的趋势，付出的成本可能会增加，资本金比率也会相应提升。为了达到不并表的目的，央企可能会寻求和一些承接项目相对弱势的民企合作，这会给更多的民企机会。 3.2. PPP改善的是利润表和表外担保，重塑了现金流量表，未见资产负债表改善 3.2.1. PPP项目尚未改善企业的现金流，久期错配加大了财务风险 基于PPP项目在融资结构上给与企业的多项选择，在针对性会计准则并未系统建立的情况下，民营企业基于自身的发展冲动，更易利用PPP项目实现收入的快速增长。从我们基础篇的分析可知利润表得到了改善。但随着快速增长，企业杠杆也在快速增加。我们以承接PPP订单较为积极的几家代表上市民营企业为例，有三个方面值得注意： 第一，相关民营上市企业的资产负债率大多有所提高。我们看到增速较快的公司17年Q3资产负债率较去年均有所提升，有的公司提升近14个百分点。 第二，如前文所述，在不并表的情况下，需要通过将投资活动现金流加回经营活动现金流，从广义口径来判断PPP项目对于企业现金流状况的影响。以部分公司为例，在下图中，我们看到企业同口径现金流净流出额自2015年起有逐步扩大的趋势。在此情况下筹资活动所产生的现金流净流入则尤为关键，因此企业融资结构中债务头寸的变化使得企业资产负债率易升难降。 第三，企业对于PPP项目的积极承接，以及17年定增新规的发布，均使得企业在股权融资上有所掣肘。但同口径经营活动现金流流出使得企业不得不加大对于债务融资的依赖。今年园林企业增加了短期融资类债务工具的发行，从而其财务报表负债端久期有所下降（期限短、流动性趋严下票面利率有所抬升）。然而，由于PPP项目较以往传统项目模式往往有着较长的回款周期，则企业在大力承接PPP项目的同时，其资产端的久期是拉长的。因此，在上述情况下，企业财务报表里的资产端与负债端会产生一定的久期错配问题，从而增大企业的利率风险敞口，财务风险有所提升。 目前尚未看到PPP项目对现金流改善的情况。我们认为，定增新规使得股权融资时间加长和债务融资规模瓶颈受限的情况下，再考虑到近期财政部92号文对入库项目的规范，民营企业的PPP承接速度将会变慢。适当放慢速度对企业而言应是一件好事，有选择的承接质量高的项目，迎来下一次股权融资窗口可再次改善资产结构。 3.2.2. PPP项目降低了园林企业的股权质押比率，降低了经营风险 园林企业过去承接BT项目，对资金要求很高，园林企业在承接项目的时候往往会伴随股权质押的情况，14、15两年园林公司股权质押比例普遍很高。PPP项目实施后，更强调政府和企业共享收益、共担风险，政府在购买服务时有财政承受能力论证和相关的人大决议，因此股权质押的情况不再存在；另一方面，去年PPP推动园林企业股价上升，单位股权所质押的价值提高，也间接降低了股权质押比例。二者共同作用使得园林企业股权质押比率普遍降低。若当前市值能够维持，随着PPP不断推进，股权质押比率有望继续下行，将降低企业经营风险。 3.3. 监管会更加关注 PPP募投项目，关联交易增加会加大融资难度PPP项目的增加也引起了证监会和交易所的关注。我们整理了目前建筑类上市公司的收到的证监会反馈意见和交易所的问询函，以及年报会计监管报告，关于PPP项目相关关注点列在下表中： 总结一下，目前证监会和交易所重点关注：（1）PPP项目的详细执行情况；（2）PPP项目是否入库，政府购买服务是否列入财政预算，并通过人大决议；（3）PPP项目产生的关联交易情况；（4）项目公司股权结构、董事委派情况；（5）不并表的会计处理。 第一点关注对募集资金的更为细致的披露，PPP项目和之前的项目手续复杂，需要更多的信息去了解；蒙草生态的可转债因为第二条未获批准，目前入库-列入财政-通过人大决议已成为所有募投项目最基本的需求；第三条到第五条显示现在证监会开始关注PPP项目的股权结构问题，如果股权结构或董事安排而成为合营或联营企业，成为关联方，一旦关联交易增多，会与《上市公司非公开发行股票实施细则》第二条“上市公司非公开发行股票，应当有利于减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性”的规定不符，很难通过。 从目前行业趋势来看（见图7），PPP产生的关联交易逐渐增多，这将为建筑企业未来的融资增加难度。 3.4. PPP资产证券化是解决资金压力方法之一，但有较高要求 PPP资产证券化自去年开始提及，今年年初设置绿色通道。10月19日上交所和深交所都发布了各自的《PPP项目资产支持证券挂牌条件确认指南》。对于可以资产证券化的PPP项目，有几条重要要求：（1）已建成并开始运营；（2）控股股东可资产证券化部分不得超过现金流的50%；（3）应继续履行项目运营责任；（4）部分项目优先考虑：行业龙头的项目、国家战略的项目、现金流可预测性强的项目、政府偿付能力高的项目。目前已陆续有相关ABS在上交所和深交所发行，见下表。 这些项目中很多运营项目是在PPP推出之前的BOT项目，PPP政策推出之后的项目有三个，都已入库，且都为TOT项目，已处于运营环节。目前建筑公司的PPP项目绝大多数都在建设期，进行资产证券化还需要一定时间。从目前项目来看，也有一定比例的政府付费项目，未来建筑行业PPP项目资产证券化项目有望陆续出现。 PPP资产证券化不能强调一味退出。财政部金融司副司长董德刚提出“PPP项目资产证券化虽然可以实现未来现金流的提前变现，但主要作为项目再融资和提高资产流动性的一个手段，不能放任社会资本方通过此渠道从PPP项目中全部退出，否则将导致项目专业化运营主体的缺位，这样做极不符合PPP与运营商运营核心的要求，也不利于保障资产证券化产品投资人的利益。”按照规定，控股股东不得转让超过未来现金流的50%，且仍然有运营的义务，上市公司未来对资产仍有控制的权利。就目前这些公司的会计处理来看，项目公司资产不变，银行存款和长期应付款项增加。这样来看，短期PPP资产证券化能增加公司流动资金，但也增加了资产负债率。 4. 投资建议 PPP项目天然有加杠杆的特点，从有PPP业务的公司财务报表演进中可以看到，PPP项目从并表到不并表，融资层面从自身融资到PPP基金参与，PPP的杠杆有逐步增加的趋势。而近期一系列的规范和约束文件将严格控制杠杆的比例，降低金融的风险。近期的文件虽然短期对整个PPP的发展产生一定的减速作用，但也更加鼓励民营企业参与PPP项目，从长期无疑使得PPP项目的发展更加多元，更加健康。因此，我们对参与PPP建设的公司提出如下建议： 1、目前建筑央企选择金融资本运用较高的杠杆承接大型优质项目，融资结构上目前已经受到一定的限制，此时不妨寻求一些民营企业的加入，成为联合体中标项目，发挥各自的长处； 2、对于民营企业而言，不妨放慢一些速度，选择质量较好的项目，结合自身股权融资周期循序渐进扩大自身规模； 3、长期应收款计提坏账准备应是趋势，而且目前的PPP政策越来越强调运营项目中的经营环节，建议承接一些可经营系数高同时有一定最低缺口补助的项目； 4、不并表项目的增加会增加关联交易，这是证监会比较关注的地方，建议控制关联交易在较低水平。 5. 风险提示 PPP政策风险、PPP项目进度不及预期。 本文源自格隆汇 更多精彩资讯，请来金融界网站(www.jrj.com.cn)