红黄蓝还要跨过哪些坎？幼儿园没有那么赚钱？

本文为鲸传媒9月14日在雪球上发表的文章

相关背景：11月23日，美股上市公司红黄蓝幼儿园爆发虐童事件。 据《新京报》报道，朝阳区官庄红黄蓝幼儿园国际小学二班的孩子们被老师给注射了针头和不明药丸。 8月30日，红黄蓝向美国证监会提交IPO申请文件，拟于当地时间11月29日收盘后公布截至2017年9月30日的财务报告。

2016年，幼儿园直营单所幼儿园收入为95.06万美元。 红、黄、蓝必须克服哪些障碍？

不久前，国内早教机构红黄蓝向美国证监会提交备案文件，计划在纽交所上市，融资不超过1亿美元。 如果进展顺利，将成为国内首家以幼儿园运营为主业的独立上市幼儿教育公司。

成长性稳定、盈利能力强的幼教资产似乎受到资本市场的青睐。 红黄蓝招股书显示，2014年、2015年、2016年，红黄蓝营收分别为6505.6万美元、8285.8万美元、1.08亿美元。

与同期相比，红黄蓝2016年上半年营收为4910万美元，2017年上半年营收为6430万美元，同比增长30.96%； 2016年上半年净利润410万美元，2017年上半年净利润490万美元，同比增长19.5%。

在外界看来，幼儿园普遍学费较高，收入有保障，尤其是像红黄蓝这样的大型品牌幼儿园，依托特许经营机制，全国随处可见。 然而，通过对红黄蓝招股说明书的解读，我们发现，幼儿园或许并没有那么赚钱？

第 1 部分：红黄蓝似乎并没有获得“暴利”

1、先以直营园区站稳脚跟，再开启轻资产特许经营模式

招股书显示，红黄蓝成立于1998年，最初专注于运营亲子园； 2001年，红黄蓝开始拓展全国连锁加盟； 2003年，创办第一所红黄蓝幼儿园； 2011年推出家庭端品牌“竹豆育儿”，线上线下销售产品； 2016年，成立幼教服务平台“红杉优优联盟”，向B端提供幼儿园解决方案，包括幼儿园建设、教具销售和教师培训等服务。 红黄蓝业务线从亲子幼儿园拓展到幼儿园，再到产品和服务输出。

从上表可以看出：

2014年至2016年，直营幼儿园数量、在园人数、学费收入及单园学费收入逐年增长，而直营亲子园数量及学费收入幼儿园数量逐年减少； 2016年，直营幼儿园和直营亲子园的学费收入增速放缓，而单体幼儿园的学费收入则在增加； 2014年至2016年，红黄蓝直营单体幼儿园学费收入高于亲子幼儿园； 2014年，幼儿园直营单所幼儿园学费收入分别为52.87万美元、95.06万美元、91.94万美元、87.2万美元； 1万美元、51万美元、39.29万美元、31.25万美元。

从上表可以看出：

2014年至2017年上半年，特许经营幼儿园数量逐渐增加，但增速呈现放缓趋势； 2014年至2016年，特许亲子幼儿园数量每年增加100多家。 从2014年到2016年，特许经营费总额也在不断增加。

从规模来看，截至2017年6月30日，红黄蓝在全国拥有直营幼儿园80所、直营亲子幼儿园8所、特许幼儿园175所、特许亲子幼儿园845所。 直办幼儿园现有学生20463人，教职工2942人。

收入方面，2014年、2015年、2016年及截至2017年6月30日止六个月期间，红、黄、蓝直属幼儿园的学费收入分别为4,360万美元、5,700万美元、7,320万美元和4,620万美元。 百万美元； 直营亲子乐园获得学费收入分别为750万美元、550万美元、510万美元和190万美元。

招股书显示，红黄蓝每年收入增长的主要原因是直营园区的扩张带来了入学人数的增加，从而推动了学费收入的增长。 另一方面，特许经营（特许经营）商家也在增长，但由于这项收入与学费相比所占比例较小，且单一特许经营（特许经营）成本降低，因此并未对收入产生重大影响。

据了解，红黄蓝直办幼儿园按月缴纳学费。 大部分课程学费为900-5000元/月，优质内容课程学费为5000-10000元/月； 直营亲子幼儿园按课程数量收费。 加盟模式下，加盟初期，公司收取一次性初始加盟费、第一年加盟年费和初始产品费； 加盟期间，各加盟商需缴纳每年的加盟费、师资培训及其他日常服务费用，以及与其他商品和服务相关的各种费用。 也就是说，红黄蓝不仅有权每年向加盟商收取年度加盟费，还可以向加盟商和学生销售课程教材、教学设备等产品。

与幼儿园资产重、运营成本高相比，加盟制是轻资产运营，在成本投入上具有优势，因此能够实现快速扩张。 从2014年、2015年、2016年的数据可以看出，红黄蓝附属幼儿园和亲子幼儿园的数量不断增加，加盟费总额也相应增加。

2、2016年开始扭亏为盈

收入水平：

红、黄、蓝2014年、2015年、2016年营收分别为6505.6万美元、8285.8万美元、1.08亿美元。 2015年和2016年增长率分别为27.35%和30.34%。 2016年上半年营收4913.8万美元，2017年上半年营收6433.8万美元，同比增长30.96%。 2014年至2017年上半年期间，红黄蓝的收入增长较为稳定。

盈利能力：

2014年和2015年，红黄蓝连续两年亏损约130万美元。 2016年净利润590万美元，扭亏为盈； 2017年上半年净利润为490万美元。 从2016年的营收数据来看，营收超过1亿美元，但净利润不到600万美元，净利润率刚刚超过5%。

毛利润率：

2014年至2016年，红、黄、蓝毛利率分别为8.6%、10.3%、15.6%，2017年6月为20.3%。据了解，红、黄、蓝营业费用分为销售额费用和管理费用。 销售费用包括广告、营销、品牌推广费用和销售人员工资，管理费用包括管理人员、研发人员、行政人员工资和办公室租金。

红、黄、蓝招股书显示，2014年、2015年、2016年营业费用占比分别为12.5%、11.6%、8.6%。 随着业务规模的扩大和经营效率的提高，营业费用占比逐渐下降。 但2017年上半年营业费用略有上升，主要是公司在寻求IPO过程中各项专业费用大幅增加，导致管理费用暂时增加。

3.学费占大部分

招股书显示，红黄蓝的收入来自两类教育产品和服务，包括学费、加盟费、教育产品、加盟费、教师培训和其他服务。

截至2017年6月30日，红黄蓝幼儿园及亲子乐园收入为4805.4万美元，占总收入的74.7%； 特许（特许）费收入624.5万美元，占总收入的9.7%； 教育产品销售收入808.9万美元，占比12.6%； 培训及其他服务收入156.3万美元，占总收入的2.4%。 由此可见，红黄蓝幼儿园和亲子幼儿园的学费收入仍占大部分，其中70%以上仍依赖学费，其次是教学产品销售费和加盟费。

但招股说明书显示，根据《中华人民共和国民办教育管理条例——民办教育收费管理暂行办法》，部分红、黄、蓝幼儿园的学费不能超过当地政府定价机构提交的最高限额。 截至本招股说明书截止日期，红黄蓝还利用政府机构出租的场地经营 24 所幼儿园。 如果其中一些幼儿园被指定为“普惠幼儿园”，学费水平可能会降低。 据了解，红黄蓝教育每年获得政府约50万美元的补贴。 这是因为，一些公司直接运营的幼儿园被视为“普惠性幼儿园”，政府补贴是对运营此类幼儿园的一种补偿。

2016年，红黄蓝成立“红杉优优联盟”，主要向B端提供幼儿园解决方案，包括幼儿园建设、教具销售和教师培训等服务。 据了解，该联盟现有机构43家。 招股书显示，截至2017年6月30日，红黄蓝教育产品销售收入占营收的12.6%。 随着“红杉优优联盟”合作的发展和合作机构的增加，未来这部分还会增加。 收入和利率都有所增加。

4、风险因素较多

红黄蓝招股说明书提及的一般风险包括入学率、牌照获取、服务水平和能力、人才培养和保留、行业竞争、市场拓展、业务合作、地域影响、知识产权、外资限制、海外汇率影响等鲸传媒在此列举了几个值得关注的风险：

VIE架构

红、黄、蓝招股说明书中，对风险因素的描述长达30多页。 除了幼儿园面临的常规风险，如入园率、服务水平和能力、人员培训和管理、外资限制、海外汇率影响等，红黄蓝还指出了幼儿园面临的风险采用VIE架构境外上市。 在VIE股权结构下，公司大部分股权​​持有人是否被视为“中国人”仍存在不确定性。 如果幼儿园被列入外商投资法草案禁止名单，将产生重大影响。 VIE结构同样存在的风险包括股权控制不当和管理失败。

超出范围

在经营方面，红黄蓝指出存在超范围经营的情况：有4家经营主体未将教育培训、少儿培训等列入经营范围，但实际提供这些服务; 6家经营实体均未注册所在地经营。 如果处理不当，这些实体可能面临罚款、没收收入、关闭相关业务等处罚。

民事晋升法带来的不确定性

值得关注的一个风险因素是《民办促进法》的颁布对民办教学机构的影响。 招股说明书指出，红黄蓝目前还不确定将关键盈利点之一的直营幼儿园注册为营利性学校还是非营利性学校，并且不能保证申请注册的幼儿园一定会被注册为营利性学校。批准设立营利性幼儿园。 如果申请失败，将面临失去自身学费上涨空间的风险，甚至面临难以维持现有费率的风险。

安全卫生

在红黄蓝冲刺美股的同时，红黄蓝也因虐童事件而受到关注。 红色、黄色和蓝色曾在许多儿童身上留下过针刺痕迹。 去年6月，青岛市一红黄蓝幼儿园十余名儿童出现手足口病症状。 由于幼儿园人口相对密集，疫情控制和卫生条件也是幼儿园经营者必须重视的问题。

第二部分：红黄蓝直营单校收入是国内幼儿园加盟幼儿园的几十倍甚至近百倍？

了解了红黄蓝的“属性”后，鲸传媒还将红黄蓝的相关数据与国内幼儿园进行了对比。 从下面的分析可以看出，跨洋上市的美股机构红黄蓝与国内幼儿园的对比。 运营商有何不同，他们的优势是什么，劣势是什么？

红流苏&金摇篮

以2017年上半年为例，红鹰的收入主要来自两个方面：服务业务和商品销售业务。 据威创2017年半年报显示，2017年上半年，红英教育实现收入10014.77万元，其中服务业务实现收入3795.03万元，商品销售业务实现收入6219.74万元。

红英教育的服务业务包括加盟费收入、续约服务费收入、红英长期联盟服务费收入、连锁园区管理费收​​入、培训费等； 商品销售业务主要为课程销售，商品销售业务收入占总收入50%以上。

红鹰长寿联盟服务收入1021.3万元，商品销售收入2024.32万元。 报告期内，老牌联盟园区总数达2,678个。 因此，红鹰长寿联盟单园收入约为11400元。

金摇篮的收入还来自服务业务和商品销售业务。 2017年上半年，金摇篮实现营收8814.2万元，净利润5619.64万元。 与红鹰不同的是，金摇篮的服务业务收入是主要营收因素。 占2017年上半年总收入近89%，商品销售业务贡献987.19万元。 金色摇篮的服务业务主要由管理幼儿园和品牌加盟组成。 托管幼儿园业务实现收入3348.15万元，品牌特许经营业务实现收入4478.85万元。 其中，幼儿园特许经营业务实现收入3146.17万元。 占品牌特许经营业务收入70.25%的早教课程特许经营实现收入230.77万元，今年新开发的提供幼儿连接成长方案的小蚂蚁截至年底实现收入1101.91万元。报告期。

报告期内，金摇篮幼儿园特许经营业务实现收入3146.17万元。 截至2017年上半年，金色摇篮共有特许经营幼儿园491所，单所特许经营幼儿园收入约6.41万元； 约10.7万元。

全人教育&江苏孩子的梦想

秀强股份在2017年半年报中指出，旗下子公司江苏童盟2017年上半年实现营收2289.83万元，主要经营中级幼儿园，而“英国幼教联盟”则主要经营中级幼儿园。从事高端幼儿园。 2017年上半年，子公司整体教育实现营收4054.69万元。 2015年起，秀强利用现有资本积累完成了对全人教育、江苏童盟两家幼教公司的收购。 截至2017年6月底，秀强股份管理幼儿园42所，在园幼儿11900余人。

伟大的人才教育

2017年半年报显示，伟才教育以品牌特许经营的方式开展业务，对加盟幼儿园实行统一管理，通过获取加盟费、品牌使用费和二次增值服务来获取收入、现金流和利润。 伟才教育的收入主要来自加盟费、品牌使用费、设计费等费用。 今年上半年，大才教育营收2568.14万元，净利润394.85万元，特许经营收入636.13万元。 特许经营公园有35个，截至2017年上半年，特许经营公园有433个。 以此计算，伟才教育单个加盟园区的收入约为1.47万元。

从上述数据来看，2017年上半年国内这些幼儿园中，红鹰长寿联盟所属单园收入约为11400元； 加盟金摇篮的单所幼儿园收入约为6.41万元； 园区收入约10.7万元； 伟才教育加盟的单个园区收入约为1.47万元。 不过，红黄蓝招股书并未详细披露特许幼儿园的个别收入。 2017年上半年，红黄蓝直营幼儿园的学费收入为4230万美元，直营幼儿园数量为80所。以此计算，2017年上半年单所直营幼儿园的收入由 RYB 管理的资金为 528,750 美元。 从这个数据来看，红黄蓝直接管理的单个幼儿园的收入是国内幼儿园所属单个幼儿园收入的几十倍、上百倍，这也解释了红黄蓝幼儿园收入远大于国内幼儿园的原因。幼儿园。

除了单园直观的营收占比外，净利率的对比也能体现国内幼儿园服务商与红黄蓝的差异。 2017年上半年，国内幼儿园服务商中，伟才教育净利润率为15.37%，江苏童盟净利润率为8.80%，全人教育净利润率为31.86%，金摇篮净利润率为63.76%。 Ying的净利率为27.35%。 红黄蓝的净利润率为7.62%，是几家中最小的一个。 不难看出，红黄蓝虽然营收较高，但净利润率较低。 这也与直营和加盟模式有关。 直营模式要承担更多的成本，需要考虑渠道、资源、制度设计等因素，而加盟模式则在一定程度上将部分成本转移给加盟商。 比直销模式要低。 红黄蓝以直营模式为主，而国内幼儿园以加盟模式为主，所以出现了上述对比。

我们可以从招股书中分析红黄蓝营收表现较好的原因。 招股书显示，典型的红黄蓝幼儿园占地面积约2500平方米，室内建筑面积3000平方米。 新建幼儿园从取得房产租赁权到正式开园运营的筹备期一般为6-10个月。 此外，还需要3-4年的成长期才能让学生数量接近设计容量。 因此，一所新建幼儿园至少需要四年的运营时间才能进入成熟阶段。 iUS Stocks分析认为，红黄蓝直营幼儿园的收入主要来自于学费，筹备期和成长期的直营幼儿园占比将直接影响营收规模、运营效率和盈利能力。 2016财年，进入成熟阶段的直营幼儿园有32所，占直营幼儿园总数的41.5%。 2017年上半年，共有幼儿园34所，占直营幼儿园总数的42.5%。

值得注意的是，红、黄、蓝的毛利率虽然不高（2015年、2016年、2017年上半年分别为10.3%、15.6%、20.3%），但正在上升，其背后一是运营效率的提升和成本结构的优化。 招股书显示，营业费用占收入的比例从2015年的11.6%下降至2016年的8.6%，2017年上半年为9.8%，但主要是由于上市时产生的其他费用所致。 RYB 由于。 从招股书来看，红黄蓝2015年、2016年、2017年上半年运营成本分别为7435.7万美元、9161.6万美元、5130万美元，占总营收的89.69%、84.44%、79.73%，呈现同比下降趋势。 趋势。

第三部分：幼儿教育领域将走向何方？

幼儿教育市场的增长与整个幼儿教育市场密切相关，高品质、多元化的幼儿家庭教育产品的需求不断增加。 此外，二孩政策、新中产崛起、人均可支配收入增加等多种因素，都为幼儿教育市场带来了有利条件。

根据弗若斯特沙利文报告，中国幼儿教育经历了快速发展，市场规模从2011年的1793亿元增长至2016年的4716亿元，预计2021年市场规模将达到9200亿元，2016年至2021年年复合增长率约为14.3%。 幼儿教育市场看似蕴藏着不少活力，但也暗含着不确定因素。

1、早教机构市场高度分散

首先，从目前早教机构的分布来看，大型早教机构主要分布在大中城市，但早教机构的数量尚未满足大城市强劲市场需求的要求。 但对于中小城镇等地区来说，早教机构数量相对较少，且中小城镇还有大量待开发的未开发区域。

目前，从事早期教育培训服务的企业数量还比较少，这些企业的规模与广阔的市场需求相比还​​不足以满足市场的消费需求。 红黄蓝于上世纪末从亲子乐园起家，是国内较早涉足亲子乐园运营的企业。 数据显示，红黄蓝亲子乐园目前规模排名第一，约占市场0.13%。 因此，亲子乐园未来的发展空间将主要来自于向三线以下城市的渗透以及市场集中度的提升。

其次，从行业产品替代情况来看，目前国内早教行业知名企业各自在各自的细分市场中占据一定份额，同一细分市场企业之间的竞争程度并不明显。凶猛的 。

以业内金宝贝、我的健身房、东方爱婴等机构为例。 Gymboree金宝贝是来自美国的品牌，为0-5岁儿童提供美式教学。 其课程主要包括体育、美术、音乐等，并以双语授课。 同样源自美国的My Gym品牌，为0-8岁的孩子开设双语课程。 核心课程《快乐课堂》注重孩子体质的发展。 东方爱婴在国内早教市场起步较早，主推社区早教中心，主要采用蒙特梭利教学模式，中文教学。 红黄蓝幼儿园亲子园针对0-6岁的孩子，提供思维、音乐、老幼联系、入园过渡等课程。

2、私募法带来的犹豫与犹豫

今年9月1日新修订的民办促进法明确将民办学校分为营利性和非营利性两类。 也就是说，营利性民办学校可以在工商行政管理部门登记注册，按照公司制进行管理和运营，合法合规地获取利润。 在业内人士看来，新修订的民办促进法将为推动民办教育资本运作奠定法律基础，带动更多资本投入教育行业，为行业发展带来资本助力。

不过，一位投行专业人士表示，从《私募促进法》的修改到各地配套政策的制定实施还需要一定的时间，至少需要1-2年的时间。 还需向当地教育主管部门提出申请，批准后才能改为营利性学校。

红黄蓝在招股书中还提到，2017年9月后，不确定将关键盈利点之一的直营幼儿园注册为营利性学校还是非营利性学校。 幼儿园肯定会批准的。 如果申请失败，将面临失去自身学费上涨空间的风险，甚至可能难以维持目前的费率。

3、提高定价和毛利率，红、黄、蓝给我们的启示是什么？

从招股书中不难发现，2016年之前红黄蓝的连续亏损，与幼儿园资产重、难以实现快速扩张的性质有关？ 红黄蓝收入的增长主要是由于直营学校扩张带来的入学人数增加，从而导致学费收入增加。 如果想要继续实现收入规模的增长，如果依靠不断扩大园区开放规模、提高运营效率，这种方式还不够轻。 上市后资本对其还有其他期待吗？

鲸传媒认为，红黄蓝的发展转型期之路给出了四大启示，即四种发展路径：

一是瞄准中高端群体，为公办幼儿园提供良好的基础设施和教学条件，减少每班学生人数，增加教师供给，从而提高定价，提高毛利率；

二是向多元化方向发展，增加学费之外的培训，以及玩具、保险等非教育需求； 红黄蓝于2016年推出O2O早教上门服务品牌“叮咚老师”，家长可以通过网上预约班系统直接预约老师上门提供一对一的早教服务，但接下来-up不知道叮咚老师的“生存动态”。 此外，红黄蓝还打造了线上线下结合的O2O平台“猪豆护理”。 合作效果还有待观察，比如之前与Mia的O2O合作。

三是采取2B模式，除了授权特许经营外，向第三方幼儿园、早教机构出口教材和培训，但不出口品牌。 If the brand has established a standardized management and product system for itself, this model will be more beneficial. In July 2016, RYB established the Sequoia Youyou Alliance to provide kindergarten solutions to the B-end, including kindergarten construction, sales of educational aids and teacher training. You may wish to pay attention to how much the alliance's one-time franchise fee, course authorization fee, and revenue from sales of products, services, and solutions will play in driving the continued growth of RYB's revenue?

The fourth is to seek new opportunities related to the industrial chain. As Red, Yellow and Blue said, accelerating the expansion of the network of early childhood education institutions, improving the utilization rate of single kindergartens and seeking opportunities for mergers and acquisitions are the keys to speeding up development. This also proves that this listing The importance of financing. Through strategic acquisition or investment, seek new market opportunities in the early childhood education industry chain to further enter the early childhood family education market.

For RYB, there is still a long way to go to continue to improve operating efficiency, optimize operating methods, and become active in the capital market.