jmsjjyl@com （报告制作人/分析师：国联证券 陈梦瑶 孙凌波）
1、巴比食品：走向国有化的早餐领导者
1.1 产品驱动到模型驱动
1998-2005：Bobby 开始并完善产品。
1998年，创始人刘惠平在上海创业。 经历了开店失败和学习糕点技术后，他于2001年开设了“刘大宝师傅”店，并取得了成功。 2003年3月，注册“巴比”牌商标。 在此期间，巴比潜心打磨产品，积累经验，并在上海建立了第一家中心工厂，开始了馅料的标准化生产，为后续开放式特许经营的快速发展奠定了基础。
2005-2013年：开放加盟，快速发展。
2005年，芭比正式推出连锁加盟，企业发展从产品驱动转向模式驱动。 单店模式成功后，门店数量迅速扩张。 2007年，冷冻成品配送技术研发成功。 2009年，佘山基地建成，实现集中生产、冷链配送、门店销售的经营模式。 2010年，更新二代店，不断完善经营模式，强化终端战斗力。
2013年至今：迈向全国征程。
2014年，巴比开拓广州市场，进入华南地区。 同年，公司开始拓展团餐销售渠道。 2017年进军华北市场，开始走出长三角地区，踏上全国征程。 2016年，公司开始对第三代门店进行升级改造，2020年，公司开始导入SAP信息系统，门店数量达到3000家，成为“中国包子第一股”。
1.2 核心团队拥有丰富的行业经验
刘惠平、丁世美为公司实际控制人，股权结构稳定。 创始人刘惠平、丁世美直接持有48.47%的股份。 同时，刘惠平通过员工持股平台间接持有公司12.33%的股份，合计持股比例为60.8%。 公司股权结构集中。
核心团队拥有丰富的行业经验，股权激励计划激发热情。
公司创始人刘惠平自1997年在广西开设第一家包子店以来，对早餐糕点创业经历和品牌建设经历有了更深刻的认识。
公司管理团队和核心技术团队拥有丰富的行业经验。 天津汇平、天津巴比、天津中银三大员工持股平台合计持股13.95%。 2022年12月30日，公司公告2022年限制性股票激励计划。 拟向123名董事、高管、中层管理人员及核心技术骨干授予240.93万股限制性股票，发行价格为15.51元/股，占公司总股本的0.97%。
1.3主营业务：加盟店+团餐两驱车
公司主要产品为中式糕点及馅料，团餐业务有望成为新的增长点。
公司收入按产品可分为糕点食品、馅料食品、外购食品饮料、包装及配件、加盟商管理费用及其他。 可分为加盟店、直营店、团餐、2C预包装产品。
从产品来看，糕点及夹心食品是公司主要收入来源，2021年占比为61%，2022年前三季度占比为67.38%。
渠道方面，公司主要收入来源为加盟商渠道，团餐业务增长迅速。 2021年，加盟商和团餐业务收入占比分别为81.55%/15.61%； 2022年前三季度，加盟商和团餐业务收入占比分别为73.46%/22.71%。
疫情成本扰动影响业绩，23年业绩恢复可期。
业绩报告显示，公司22年实现营收15.25亿，同比增长10.88%； 归属于母公司净利润2.22亿元，同比下降29.21%。 在疫情持续影响和全年原材料价格上涨的影响下，公司开店速度因疫情影响有所放缓，单店收入同比有所下降。
2019年至2022年，公司营收年复合增长率为12.75%，归属母净利润年复合增长率为12.72%。 随着生活恢复正常，公司23年来的业绩有望恢复。
期内公司毛利率企稳回升，费用得到适当控制。
2022年前三季度，公司毛利率27.66%，同比增长2.97pct。 2022年上半年猪肉价格下跌，由于公司对原材料采取长期锁价模式，前三季度毛利率企稳回升。
费用率方面，公司费用控制得当，期内费用率基本持平。 同时，22年公司因持有东鹏饮料等而产生的公允价值变动收益同比减少1.61亿元。 公司前三季度净利润率为12.02%，同比下降11.14pct。
2、万亿级早餐市场，区域龙头翘首以待
2.1 外出早餐已成市场趋势
外出吃早餐已成为一种趋势，市场规模数万亿。 英敏特发布的报告显示，中国消费者早餐消费额预计将从2015年的1.34万亿元增至2021年的1.95万亿元，复合年增长率为6.4%。 外出就餐市场空间将达1.12万亿元。
中式糕点早餐较为受欢迎，早餐摊位是主要消费场景。 康宝莱发布的早餐调查报告显示，63%的人会选择包子、包子等中式糕点作为早餐，是受众群体最广的品类。 同时，在各类消费场景中，消费者选择早餐摊的比例达到49%，是早餐的主要消费场景。
早餐消费场景强调便利性，即买即走的模式满足了消费者对于便利性的需求。 前瞻产业研究院调查显示，消费者对早餐时间要求更高。 超过52%的受访者表示等待时间只有2-5分钟。 一旦超过五分钟，他们就会失去耐心，甚至上班迟到。 。
早餐的消费场景要求快速配送、立即购买。 消费者对特殊口味和食品品质的追求相对较低。 因此，选址的便利性受到高度重视。 靠近社区或写字楼的店铺曝光效果高，与位置相符。 便捷的消费场景需求。
便利店早餐业务对早餐摊位影响不大。
原因是：
1、与早餐摊相比，便利店的包子业务在购物时间和价格上不具备优势。 主要优势在于产品标准化和选定地点的客流；
2、两者在区位布局、客群、产品等方面存在差异，竞争强度不高，对早餐摊位的分流效果不明显。 预计未来双方将结合各自优势，拓展各自的目标客群和消费场景。
2.2 消费频率高、服务半径小
早餐需求刚性，消费频率高。 与卤味、奶茶等刺激性消费不同，刺激性消费需要培养独特的味觉记忆，需要培养消费者的成瘾性，才能保持较高的消费频率。 然而，早餐糕点食品正是大多数人生活中所需要的，消费需求高度稳定，自然具有消费频率高的特点。
早餐便捷的消费场景需求导致单店服务半径小，可支持的门店密度高，竞争强度低。 由于消费场景要求的便利性，“路过店、买完走”的模式导致早餐店的服务半径和防护距离较小。 区位竞争难度和强度较低，行业天花板也较高。
个体商户苦苦经营。 包子店经营复杂，工作时间长，赚钱辛苦。 包子皮需要经过揉、压、醒发等多个步骤。 包子的馅料需要经过切碎、搅拌、调味。 操作上，过程非常复杂。 早餐基本六点就卖了，码头厨师一般三点就起床上班。 工作时间长，通常很难平衡送餐速度和包子质量。
公司可提供馅料、面皮、包子等不同预制级别的半成品，可减少员工的体力劳动时间，节省店面空间。
2.3 预计中期开店空间将增加一倍
行业呈现区域割据格局。 目前，早餐行业的竞争格局较为分散。 从门店数量来看，不少中游品牌在产地方面具有相对优势，且整体呈现区域分离的格局。
主要受四个因素影响：
1、产品品味定位。 我国美食种类丰富，不同地区的饮食习惯和口味偏好存在差异。 各个品牌的创始人大多是根据地当地人。 他们拥有丰富的本地运营经验，对产品口味定位更加精准，形成了优势。
2.在当地糕点师中的知名度和口碑。 由于早餐摊业务需要终端生产，一方面单个加盟商开店数量有限，无法形成杠杆效应； 另一方面，人群有限，对加盟商的影响力更多取决于当地糕点师的口碑，依靠当地知名度和口碑的积累。
3、店铺业绩打磨。 在终端店的竞争力方面，终端店需要在拓展新用户、培养客户粘性方面进行打磨。 超越先发优势很难实现快速增长。 单店收入的竞争优势需要通过一段时间的经营来体现。
4、中心工厂的运输半径。 早餐和中央厨房的模式都注重食物的保存，而中央工厂的运输半径有限。 目前，大部分厂商尚未进行全国基地布局，形成以中心工厂为核心的发展区域。
鲍比在异地开店的收入不错。
公司公告显示，21年华东、华南、华北加盟渠道单店收入分别为34.7万元、18.5万元、17.6万元，同比增长+7.7万元、-30,000元、+35,000元。 随着华北地区门店经营的成熟、收入的上升以及天津工厂的投产，华北地区单店收入已逐渐恢复到正常水平。
收购德祥中茂进军华中市场，向全国连锁迈出坚实一步。
在华东市场发展良好的同时，公司加大了华南、华中、华北市场的门店拓展力度，实行“0加盟费+2万元押金”政策，加大装修补贴力度，加大对加盟商的激励力度。特许经营商。 成功扩店的投资经理将获得最高5万元的奖励。
此外，Bobby抓住了疫情对行业进行洗牌的机会。 2022年3月，公司以2250万元收购德祥中茂75%股权。
2021年12月，德祥中茂将供应461家“好力克”、“早一点”早餐品牌店，174家“宝宝”店。 收购德祥中茂可以快速提升公司在华中地区的布局速度。 预计公司中期内的门店开设面积将增加近一倍，且天花板较高。
关于上海门店数量：根据大众点评2022年1月末的数据，芭比娃娃在上海共有门店1324家，对应每万人0.53家门店，仍然保持较快的开店速度。 据台湾连锁店年鉴显示，2017年，台湾早餐连锁龙头企业麒麟美妆的门店数量达到约2500家，对应每户人口密度为10620人。 考虑到人口密度等因素，假设中期上海每万人拥有门店数可达0.90家；
对于浙江、江苏等地区的门店数量：参考目前上海的门店密度，假设江浙地区的门店密度是上海的0.6倍，那么2019年每万人的门店数量将达到0.54家。中期；
对于华南、华北市场的门店数量：参考华东地区的门店密度，华东地区起步较早，发展较为成熟，假设密度是上海的0.2倍，则华东地区每万人的门店数量中期为0.18； 预计这一数字将达到13,961。 截至22年底，芭比品牌+收购的门店总数约为4500家，是开店空间的近一倍。
3、充分赋能加盟商
从回款模式来看，早餐店的加盟模式相当于以加盟商为客户，业绩增速最终取决于加盟商的意愿和加盟商的战斗力。
从还款模式来看，销售给加盟商就完成了产品销售，加盟商就是客户，不承担库存风险。 由于商业模式下与加盟商的特殊关系，加盟商数量（影响客户数量）和加盟商销售管理（影响单个客户销售）对公司影响较大，业绩增长加盟率最终取决于加盟商的意愿和加盟商的战斗力。
3.1加盟商投资回收期短
与绝味相比，芭比终端加盟商的单店利润巨大，投资回收期短。 由于早餐食品具有刚性需求、低单价、高复购率的特点，根据我们的测算，芭比终端店月均营业收入达到8.71万元，高于绝味的6.4万元。
在成本控制方面，我们预计巴比将单个包子的生产价格控制在0.55元左右。 同时，由于客单价较低，消费者对价格不敏感，终端取得了较高的毛利率，投资回收期更有优势。 终端加盟商8个月左右即可实现成本回报，单店模式已贯通，加盟商选择加盟芭比可以获得丰厚的利润。
中央厨房模式的进步。
包子店经营复杂，工作时间长，赚钱辛苦。 包子皮需要经过揉、压、醒发等多个步骤。 包子的馅料需要经过切碎、搅拌、调味。 操作上，过程非常复杂。
个体户经营时间长、工作辛苦，送餐速度和包子质量很难平衡。 从2004年开始，巴比采用中央厨房标准化模式，将大部分包子生产流程转移到中央厨房，不仅提高了产品生产的规模效应，还节省了人力和后厨的投入区域。 更多门店承担渠道销售职能。
芭比总店为终端门店提供全方位赋能。
产品研发：公司一直深度参与中式糕点速冻产品的研发。 目前已形成“蒸糕点、馅系列产品、煮糕系列为辅”百余种的产品组合。 每年都有多种产品更新。 特色产品十余种，单品研发耗时三至四个月，为终端门店提供产品谱系支撑。
中央厨房统一进行产品研发和质量控制，保证了产品的风味和口感，实现了产品的品质和品质，提高了门店的创收能力。
原料保障：公司在原料采购方面与益海嘉里、万友全食等大型食品企业达成深度合作，品质保证程度高。 同时，店家通过芭比娃娃与上游谈判，增加议价能力，并可以通过长期订单和价格锁定来保证原材料的稳定低价供应。 信息化的食品安全追溯机制也强化了原材料的质量保障。 与同行相比，芭比加盟商可以获得更稳定、价格更低、品质更高的原材料保证。
店面设计：芭比第三代专营店统一采用以橙色和白色为主色调的视觉传达设计。 店面装修更加明亮、时尚，传达高品质、卫生等信号来吸引消费者。
设备及人员：2016年起，芭比对第三代门店进行了升级改造，用自主研发的“醒柜、蒸锅、保温柜”三件套新设备取代了传统的蒸锅等设备，提高了自动化程度，使操作更加便捷。更轻松。 减少了人力投入，店内环境更清洁、更注重品质； 店长和店员上岗前均经过培训，具有较高、较规范的生产和销售水平。
鲍比作为领导者的曝光效果很高。
在行业现有玩家都没有进行大规模广告的前提下，对加盟群体的影响力更多地取决于门店的曝光效果和糕点师的口碑。
Bobby 拥有业内最多的商店。 同时，作为国内包子相关业务第一家上市公司，在消费者和加盟商中具有认可度和美誉度优势。
3.2 芭比具有显着的竞争优势
门店数量行业领先。 对于早餐摊行业来说，影响消费者最重要的因素是选址的便利性，因此门店的覆盖范围和选址是行业竞争的核心。 芭比拥有业内最多的门店。 预计到2022年底，芭比+华众将收购连锁店超过4500家，远超排名第二的三金的1841家。 在华东、华南等地区建立了密集的门店网络。
产品品类丰富，价格定位准确。 通过完善的研发体系，公司实现了行业内产品种类最齐全。 除了针对华南、华北口味进行针对性研发外，芭比还创新地将韭菜鸡蛋、青椒、茄子等诸多菜品改进为馅料，迎合消费。 消费者对新颖性和早期采用者的需求。
在价格定位上，肉包子等大单品注重性价比，价格较低，人均消费低于其他竞争对手。 小件商品的价格相对较高，反映出消费者对小件商品价格的不敏感。
上游议价能力强，公司成本控制优秀。
公司集中采购，与上游保持稳定的合作关系，具有较强的议价能力。 同时，通过锁价或长期采购的方式，保持原材料的低价和稳定供应。 2017-19年市场价格大幅波动时，公司采购价格保持稳定，大部分低于大宗市场价格，且明显低于零售价格。 成本端的低廉价格有助于公司在为加盟商提供低成本赋能的竞争中获得优势，也提高了终端的价格竞争力。
此外，公司根据价格灵活调整原材料比例。 2019年，猪肉价格快速上涨。 公司调整原材料结构，增加肥肉、鸡肉等肉类比例，控制成本。
布局外卖和午晚餐业务，充分利用门店营业时间。
公司自建的巴比商城涵盖微信小程序、APP和网络渠道，并积极与美团、饿了么、盒马生鲜等外卖平台合作。 截至2022年底，华东地区近70%的门店开设了外卖管理账户，正餐业务平均收入占已开设外卖门店的30%左右。
公司开发了馄饨、面条、拌面、饺子等糕点产品。 未来计划增加大米等品类，这不仅是公司中式糕点产品的延伸，也适合中餐和晚餐消费。
引入SAP信息系统，打通管理流程。
公司将于2020年完成SAP系统导入，打通信息化管理流程。 其中SAP-ERP系统为核心系统，有利于公司整体供应链系统协调； 门店点餐APP系统用于门店点餐，信息反馈至SAP-ERP系统； 采用POS系统直接进行门店管理； TMS是一种服务，支持物流运输业务，并将信息反馈给订单系统和SAP系统。
图26：公司引入SAP系统打通管理流程
信息系统贯穿全流程，实现快速周转、食品安全管控、产品保鲜。
公司建立的以SAP为核心的智能信息管理系统贯穿从采购到财务结算的全流程。
一体化的订单、仓储、物流体系，赋予公司快速周转能力。 公司20年库存周转率达到11.99，远超同样是连锁经营模式的绝味食品的4.60； 食品安全追溯机制赋能公司食品安全管控能力提升； 与加盟商的下单系统的便捷性以及下单与物流系统的融合，提高了从终端需求到加盟商再到中央工厂的响应速度，方便公司进行精准的产量控制，也提高了新鲜度产品的。
华东地区产能扩张为业绩提升提供了有力支撑。
随着募投项目上海二期、南京一期产能的陆续释放，华东地区糕点馅料产能22年后将达到11万吨、4万吨，中央厨房产能瓶颈华东地区将被打破。
未来，预计东莞租赁工厂将于23Q3建成投产，武汉、上海第二工厂将于24Q4建成投产，将为公司的扩张提供有力支撑。华东地区门店及B端业务。
4、万亿团餐蓝海市场
4.1 行业空间大，竞争格局碎片化
团餐占比提升，市场空间广阔。 中国饭店协会数据显示，到2020年团餐市场规模将达到1.53万亿元，在疫情背景下保持2%的同比增长。
2016年至2020年，团餐市场在餐饮市场的市场份额从25%增至35%，呈现快速增长态势。 原因是食堂的主要成本是采购成本和人工成本。 团餐模式有利于降低食堂运营成本； 另一方面，大家的消费需求逐渐多元化，这对食堂经营的新产品开发和食品质量控制能力提出了更高的要求。 食堂运营越来越倾向于将一些产品外包给值得信赖的制造商，以更好地满足消费者的多样化需求。
我国团餐市场广阔，竞争格局分散。 《2022年中国团餐发展报告》显示，2020年疫情发生之年，餐饮市场总规模同比下降15.4%，而团餐市场仍呈现疲弱增长态势。 2.0%，规模1.5万亿； 2021年餐饮市场将复苏 疫情背景下，团餐行业实现了15.8%的增速，市场规模近1.8万亿。 团餐以满足刚性需求的日常用餐为主，客流相对稳定。 在客流稳定的基础上，更有利于标准化餐饮和生产。
我国团餐市场规模虽大，但市场集中度较低。 我国团餐百强企业市场份额仅为6.7%。 除了一些在新三板上市的中小型团餐企业外，没有一家营收超过百亿的团餐企业是餐饮上市公司，距离团餐92%CR4还有很远的距离北美工业。
预计20年后，包子细分产品团餐市场空间将达到100亿元。 日本冷冻食品协会的数据显示，2019-2020年，馒头销量平均占所有食材销量的0.66%左右。 假设国内团餐市场的食材结构与日本类似，预计20年后包子细分产品的团餐市场空间将达到100亿元。 However, the company's group meal business revenue in 21 years was only 215 million yuan, and the market share of steamed stuffed buns was only about 2%. The future market space is vast.
Exhibit 33: Estimation of market space for group meals for steamed stuffed bun subdivided products in China
4.2 The company's B-end business grows rapidly
Group meal customers value the industrial chain integration capability and product cost performance. The quick-frozen rice noodle food operated by the company is a kind of prefabricated dishes in the narrow sense. According to downstream customers and shipping channels, it can be divided into chain catering, group meals in canteens of enterprises and institutions, small and medium-sized catering enterprises, and direct sales to consumers.
At present, the company focuses on the group meal channel in the canteen. At the same time, there are some 2C pre-packaged products of dumplings, which are still in the stage of experimentation and promotion. The group meal channel is characterized by short channel chains, relatively high profit margins, and the downstream is more sensitive to prices, and values the company's industrial chain integration capabilities and product cost performance.
Set up a major customer business department, develop five types of major customers, and realize B\C two-wheel drive.
At present, Babi's B-end business is mainly to sell self-produced steamed bun pastry products to surrounding canteens and major customers of the central kitchen.
In 21 years, the company adjusted the "Group Catering Business Department" to the "Key Account Business Department", developed five major customer groups of group meals, catering supply chains, chain convenience stores, chain restaurants, and fresh food e-commerce platforms, and carried out customized research and development and sales according to customer needs. Production to meet the individual needs of customers. In addition to traditional customers such as food manufacturers and supermarkets and convenience stores, the company has newly entered fresh food e-commerce platforms such as Hema and Dingdong in 21 years.
5. Profit Forecast and Valuation
5.1 Profit Forecast
As a leading enterprise in the domestic Chinese pastry breakfast industry, the company has obvious competitive advantages in product taste, supply chain management ability, and information level, and has formed a two-wheel drive development model of chain franchise and group meals.
It is predicted that while Babi will maintain the rapid expansion of franchise stores in the future, the B-end business will also contribute new growth momentum through the five major channels of enterprise canteens, catering supply chain enterprises, chain catering, supermarkets and convenience stores, and e-commerce platforms.
Revenue growth rate: Franchise business is expected to grow revenue by 3%, 28% and 22% in 22-24 years, and the main increase comes from the increase in the number of stores in various regions; direct sales store business is expected to grow revenue in the next three years They are 17%, 40%, and 43% respectively; the current base of the group meal business is low, and the revenue growth rate in 22-24 is expected to be 52%, 45%, and 40%, respectively.
Gross profit margin: The gross profit margin of the company's products is mainly affected by the price of raw materials, and the company adopts a long-term price-locked procurement model. Since the second half of 21, the price of pork has dropped significantly, and the franchise business is expected to have a gross profit margin of 27%, 29%, and 30% in 22-24. The company is currently vigorously expanding the revenue of the group meal business, and the discount of the group meal business has led to a low gross profit rate. It is expected that it will gradually return to normal levels in the future. %。
5.2 Absolute Valuation Method
1. Risk-free interest rate: take the ten-year treasury bond yield;
2. Market expected rate of return: take the average rate of return of SWS Food and Beverage Index for 5 years;
3. The number of years and growth rate in the second stage: the two-wheel drive of the company's chain franchise and group meals, and the nationwide layout is advancing in an orderly manner. We take the number of years in the second stage as 5 years, and the growth rate is 25%;
4. Long-term growth rate: The industry is in a period of steady growth and is expected to benefit from the increase in the price of quick-frozen food for a long time, assuming that the long-term growth rate is 2%;
5. Tax rate: We predict that the company's future tax policy will be relatively stable. Combined with the company's actual tax rate in the past few years, it is assumed that the company's future tax rate is 25%.
Based on the above absolute valuation, we believe the valuation per share is RMB 41.68.
Figure 38: Absolute Valuation Core Assumptions Table Figure 39: Sensitivity Analysis Table
5.3 Relative value method
We predict that in 22-24, the company will achieve operating income of RMB 1.526/2.011/2.549 billion, a year-on-year increase of 10.95%/31.77%/26.78%, and realize net profit attributable to the parent company of RMB 2.22/297/378 million, corresponding to EPS of 0.90/1.20 /1.52 yuan, the current corresponding PE is 37x/28x/22x.
With reference to the situation of comparable companies, a PE of 35 times in 23 years is given, and the corresponding stock price is 42 yuan per share.
6. Risk warning
Franchise store expansion is less than expected. The company is deeply involved in Shanghai, Jiangsu, Zhejiang, Guangdong and other regions, and gradually expands its business to the whole country. However, my country has a vast territory, and there are differences in the level of economic development, consumer spending power and consumption habits of various regions. In a newly entered regional market, it takes time for local consumers to recognize the company's brand and for the company to gain a deep understanding of the target market.
The business development of major customers was less than expected. The company's key customer business department is responsible for group meal customers, food supply chain customers, chain convenience store customers, chain catering customers, fresh food e-commerce platform customers, etc., and needs to conduct customized research and development and production according to customer needs. If the company's store business supplies common products, if it cannot meet the customized needs of customers in a timely manner, it may have an impact on the company's business.
food safety risk. Once the company has food quality and safety problems due to management negligence, inability to effectively control supplier behavior, and insufficient quality control system construction, it may cause the company to suffer product liability claims, negative impact on the brand or government punishment, or damage the company's reputation, Market sales and operating results are adversely affected.
七、附录
Manufacturing overhead transfer, stuffing mode achieves higher gross profit margin.
We have calculated the gross profit margin of the two production modes of a single bun. When terminal labor costs and manufacturing costs are not considered, the manufacturer and terminal gross margins of the semi-processed production mode in which the manufacturer sells stuffing are 40.77% and 68.11%, respectively. It is higher than the full-processing production mode of selling pastries directly.
After adjusting the labor and manufacturing costs of the terminal, the gross profit margin of the terminal is only 55.65%, which is lower than the full processing mode.
Since most of Barbie's terminal franchisees are self-employed and less sensitive to their own labor and manufacturing costs, Barbie's business model of selling stuffing can transfer manufacturing costs to downstream and achieve higher gross profit margins.
Comparison of the two production modes of pastry and stuffing (unadjusted labor costs) (unit: yuan)
—————————————————
微信扫一扫打赏
支付宝扫一扫打赏
